東京証券取引所の再編について
2022年４月に東京証券取引所は再編され、現在の東証１部、東証2部、JASDAQ（スタンダード/グロース）、マザーズの５市場体制から「プライム(PRIME)」、「スタンダード(STANDARD)」、「グロース(GROWTH)」の３市場になることが発表されています。
再編の理由について私見ですが、現状アメリカと比較して投資マネーの流入が少ないことから、機関投資家や国外からの投資を呼び込むためというのが最上位に来るのではないかと思います。
現状の５市場体制と比較し再編後の上場基準やガバナンス基準は厳しいものとなることが明かされています。
そこで現時点で分かっている再編前と再編後の変更点とその背景についてまとめます。
東京証券取引所の再編目的とコンセプト
東証が公表している「新市場区分の概要等について」には、市場区分見直しの目的について以下のように記載があります。
日本取引所グループは、現在の市場区分を明確なコンセプトに基づいて再編することを通じて、上場会社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上を支え、国内外の多様な投資者から高い支持を得られる魅力的な現物市場を提供することにより、豊かな社会の実現に貢献することを目的として、市場区分の見直しを行います。
資本主義においては、企業の成長により高い価値を生み出し株主価値を上げることが求められますが、企業の成長には効果的、効率的な資金調達が必要であり、またそのような資金調達を行うためには企業価値向上のインセンティブを投資家にアピールすることが求められます。
日本国内だけを見るとこのような発想があまり持たれていないように感じますが、対投資家の経営姿勢が不十分であれば投資を集めるのは難しいのが現状です。
特に東証２部やJASDAQ、マザーズには機関投資家や外国人投資家の資金はほとんど入っていないようです。
現状の問題点と改善ポイント
現状の市場区分の主な問題点として、以下の３つが考えられます。
・各市場区分のコンセプトが曖昧であり、投資家にとって利便性が低い。特に東証２部、JASDAQ、マザーズは位置づけが重複していてわかりにくい。
・新規上場基準と市場移行基準が異なっている（市場移行の方が基準が甘い）。
・株式の流動性、株式流通比率が低く、それに伴いガバナンスが機能しづらいリスクがある。
曖昧なコンセプト
最近では新興のIT企業などが上場する場合、マザーズへの上場が目立つため、今後の成長企業としてマザーズの位置づけを理解している人は多いと思います。
また、有名な大企業はすべからく東証１部に上場しているため、こちらも市場としての位置づけは理解できます。
一方で、東証２部、ジャスダックについてはその違いをうまく説明できる人は多くないでしょう。
このような曖昧さを排除することが再編の目的の１つと言われています。
非対称の基準
現状、新規上場基準と市場移行基準（東証１部から２部への基準）が異なっており、このため上場後の企業価値向上のインセンティブが減少することや新規上場基準に満たない企業が留まることで新陳代謝が妨げられているという問題があります。
このような企業によって市場の成長率に悪影響があれば当然投資対象としての魅力は失われてしまうでしょう。
特にリーマンショック移行のアクティブ運用からパッシブ運用への流れを鑑みるとなおさらでしょう。
流動性・流通比率とガバナンス
機関投資家からの投資を集めるには一定以上の流動性も必要です（株を売りたい時に売れないリスクが生じるため）。
また、魅力的な投資対象たるには厳格なガバナンスが求められます。
日本独自の文化として、株式の持ち合い（だいぶ解消されてきてはいますが）があるため流動性や流通株式比率が低下しやすく、また制度設計上、上場してしまえば株式流通比率が５％を切らない限り上場廃止にはならない点が問題となっています。
投資家との対話により企業価値を向上させるため、経営者の暴走や不正等が起きないようなガバナンスを維持するためには、安定的な株主構成ではなく流通株式比率が高い方が望ましいこともあげられます（多くの株主による監視が効くため）。
再編後の主なポイント
上記のような問題点をうけて、市場再編により主に以下のような変更が掲げられています。
・各市場のコンセプトの明確化
・基準の統一
・基準の厳格化と定義の見直し
以下、詳しく見ていきます。
各市場のコンセプト
少し長くなりますが、各市場のコンセプトを確認します。
東京証券取引所が公表し「市場区分の見直しに向けた上場制度の整備について（第2次制度改正事項）」に以下のように記載があります。
プライム市場
多くの機関投資家の投資対象となりうる規模の時価総額（流動性）を持ち、より高いガバナンス水準を備え、投資家との建設的な対話を中心に据えて持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの上場制度を設けることとし、当該制度に基づき上場する株式等に係る市場区分を「プライム市場」と称することとします。
スタンダード市場
公開された市場における投資対象として一定の時価総額（流動性）を持ち、上場企業としての基本的なガバナンス水準を備えつつ、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの上場制度を設けることとし、当該制度に基づき上場する株式等に係る市場区分を「スタンダード市場」と称することとします。
グロース市場
高い成長可能性を実現するための事業計画及びその進捗の適時・適切な開示が行われ一定の市場評価が得られる一方、事業実績の観点から相対的にリスクが高い企業向けの上場制度を設けることとし、当該制度に基づき上場する株式等に係る市場を「グロース市場」と称することとします。
基準の統一
前述しましたが、新規上場基準と市場移行基準（東証１部から２部への基準）が異なっていることの問題に対応するため、いずれの基準も統一する方向で制度設計が進んでいます。
その場合、プライム市場から他の市場への移行を求める時価総額（流通時価総額）の基準は、所要の経過期間を設けた上で適用されると考えられます。
基準の厳格化と見直し
より魅力的な市場となるべく、基準が厳格化される見込みです。
現在の東証一部と東証二部では、それぞれ上場時には流通株式比率が35%と25%に設定されていいますが、一度上場すると5%以上であれば上場廃止にはならないところ、プライム市場では35%未満、スタンダード市場でも25%未満となると上場廃止/市場移行となることが公表されています。
また、流通株式比率を算出する際の、流通株式の定義にも変更が加えられる見込みです。
現状の流通株式は、以下の式で表されますが、上場株式数の10％未満であれば実態として流通性が乏しいと考えられる株主の保有する株式も流通株式として取り扱われてしまうため、適切な流通株式比率が算出できていないのではないかという懸念があります。
そこで、
上場株式のうち、国内の普通銀行、保険会社及び事業法人等（金融機関及び金融商品取引業者以外の法人）が所有する株式については、上場株式数の10%未満を所有する場合であっても、流通株式から除く
こととされます（ただし、所有目的が「純投資」であることが明らかな場合は対象外）。
（上記算式の※１）
これは上述した、株式の持ち合いや政策保有株に対応したものとみられます。
その他にも、
役員以外の特別利害関係者の所有する株式について、上場維持基準に係る計算においても流通株式から除く
こととされます（現行は上場審査基準のみですが、上場維持基準にも適用される）。
（上記算式の※２）
このようなことから、流動性や流通株式比率に関する基準については東証が本気で改善に取り組もうとする姿勢がうかがえます。
経過措置
市場再編に当たり、経過措置が認められることとなっています（条件あり）。
現在の各市場から再編後の移行は、下記のようになることが想定されていますが、この場合、上場基準に満たさない会社には当分の間、経過措置が適用されます。
この経過措置は、現在の上場移行/廃止基準と同程度のものとなるようです（以下リンク先別添２参照）。
個人的にはこの経過措置については大いに疑義が残るところかと思います。
せっかくの再編により市場が整理されるにもかかわらず、実質的には現状の株式市場と実態はかわらないものとなってしまうのではないかという疑義です。
特に「当分の間」とあり、期間さえ指定されておらず、いつまでたっても上場維持基準を満たさない会社がプライム市場に留まり続ける、といった事態になるのではないかと予想します。
なし崩し的に経過措置が恒常的な措置にならないよう、東証には目を光らせてもらいたいと思います。
所感
個人的には、アメリカのNY証券取引所とNASDAQのように、プライム市場とグロース市場の２区分が望ましいように感じます。
スタンダード市場に属する企業はおそらくこれまでの企業運営と大きな変化はなく、グローバルな視点では投資対象とならないのではないでしょうか。
現状の東証２部やマザーズ、再編後のスタンダード、グロースにどれだけ機関投資家や国外のマネーが入るのかについては懐疑的にならざるを得ないように思います。
かねてから日本の生産性の低さや、ROEの低さは問題視されていますが、資本主義の原則に立ち返り、株主への価値提供を強く意識することが必要なのではないかと思います。
株主重視経営の問題についてはアメリカを中心に議論されるところですが、日本株のパフォーマンスがアメリカや中国に劣る限り今以上の日本への投資マネーの流入は難しいものと思います。
当然、資本が強化されなければ大きな成長も望むべくもないでしょう。
特に人口減少のフェーズに入ってしまった日本の経営にはより高い効率性が求められることになるのは間違いありません。
その他にも単元株制度や市場の取引時間、ゴールデンウィークなど、グローバススタンダードと言えるアメリカとは異なる運用を見直すことも喫緊の課題と感じます。
間もなく日経平均が30,000円まで回復するか、というところですが、日本の証券市場が今後ますます力強くなることを期待しています。
※なお、文中の意見にわたる部分は筆者の私見であり、いずれの団体等の見解を代表するものではありません。
